汇率双向波动 企业如何避险?

人民币汇率市场化程度提升和汇率双向波动弹性增强给企业的稳健经营带来了更大的挑战，尤其是对于国际业务占比较高的外经贸企业而言，在财务中性理念指导下做好汇率风险管理已成为一门必修课。但当前，对金融衍生品的不了解、不会用显著制约了企业汇率风险管理能力的提升，就此，本报特邀请业内专家学者梳理汇率风险，引导企业合理使用金融衍生品以进行风险规避。

专家圆桌

管 涛 中银证券全球首席经济学家

卞永祖 清华大学战略与安全研究中心客座研究员

张 乐 中国建设银行金融市场部外汇远期交易处处长

巨晓津 中国银行金融市场部资深交易员

(排名不分先后)

1.近期，人民币汇率一改去年5月份以来的单边升值走势，呈现双向波动调整。汇率变动会对进出口、吸引外资和“走出去”产生哪些影响?

管 涛：进出口方面，去年由于人民币升值较快、幅度较大，即便在订单转移效应的带动下出口形势较好，部分出口企业也仍存在创收不盈利、甚至是赔钱赚吆喝的状况。目前人民币汇率双向波动，对于缺少外汇风险主动管理的企业比较友好。至于人民币升贬值是否会影响到进出口的竞争力，去年影响不大，今年也可能不会是主要矛盾。

汇率变动对吸引外资的影响体现在短期资本流动和长期外来直接投资两个方面。前者流量的波动较大，主要目的是套利和追求短期回报。去年人民币升值的一个主要原因是中美利差较大，处在历史高位。目前，中美利差已显著收窄，这也缓解了人民币快速升值的预期。虽然人民币汇率双向波动会提高短期资本的汇率风险管理成本，但目前大部分发达经济体的国债收益率处于较低位置，人民币资产的吸引力仍较大，未来可能是短期资本流入放缓。因长期资金更重视长期趋势、营商环境和大国关系的演变，汇率波动的影响就更小了。

在“走出去”方面，投资者存在本土偏好，对外具有天然的信息不对称劣势。而且，汇率呈现双向波动是国内外不确定性因素较多的一种体现。与外资流入一样，“走出去”也需要考虑汇率风险管理成本。

卞永祖：对于有国际业务的企业来说，汇率波动会导致原材料、运输等成本的变化，增加对汇率走势判断的难度，增加财务成本，会对企业经营产生广泛影响。

就贸易企业而言，由于汇率变化会直接影响到原材料、商品及各种服务的价格，在没有相对完善避险方案的情况下，企业会避免过多囤积原材料和签订大量长期订单，这在一定程度上会影响企业经营的稳定性。对于已签订合同的企业来说，汇率大幅波动可能带来利润的减少，甚至造成亏损。

人民币单边升值结束并呈双边波动的状态，实际上是受到美元指数走强的影响，更多资金流入美国，部分外企希望通过人民币升值获取利润的预期消失，这会对吸引外资带来一定负面影响，增加企业的外汇风险管理成本。

中企“走出去”也会面临更加复杂的形势。由于美元指数走强，部分发展中国家货币大幅贬值，资本外流加速，甚至引发当地的金融和财政危机，这无疑会对中企“走出去”造成更多障碍。

不过从总体上看，中国仍然是目前经济发展最稳定、最强劲以及预期最明确的大型经济体，这也成为人民币继续升值的最大支撑。当前人民币汇率主要受短期投资者心理影响，短期的波动不会对进出口、投资及“走出去”带来明显影响。

2.基于人民币汇率形成机制，您如何看待今年的人民币汇率走势?

管 涛：人民币中间价定价机制隐含了美元汇率对人民币汇率的显性影响，两者互为镜像。2020年3月份-2021年1月份，美元指数的贬值幅度非常大，10个月就贬值了10%以上。相应地，人民币在此期间的升值幅度也是罕见的。两大货币的快速升贬值助长了市场的适应性预期，这种只涨不跌的预期已逐渐被今年汇率的双向波动走势所瓦解。

我在去年四季度曾多次提到，目前人民币汇率接近均衡位置，容易出现大开大合的走势。影响人民币走势的因素主要有七个方面，分别是疫情防控、经济复苏、出口前景、中美利差、美元指数、金融风险和大国关系。现在，美国疫苗接种领先全球，经济前景也获得国际货币基金组织等国际机构认可，国内生产总值增速多次被上调，导致看空美元的力量被削减。同时，中国经济的复苏动能仍在，出口表现也超出预期，市场对人民币汇率的预期也比较稳定，(NDF隐含预期)没有明确贬值也没有明确升值。下半年的关注点在于中国经济走势是落在“L”字型的哪个位置，是竖的重回下行通道?还是横的经济企稳?

卞永祖：目前人民币对其他货币的汇率主要受市场需求、央行货币政策以及美联储货币政策的影响。

从市场需求看，人民币国际化步伐稳步提升，其他国家和投资者对人民币的需求也会不断提升。随着更多国家把人民币纳入外汇储备，人民币对外投资的领域也会扩大，这会对人民币汇率形成最根本性的支撑。

不同于大多数西方发达国家，中国央行一直实行稳健和正常的货币政策，没有搞大水漫灌，利率一直处于正值区间，大大高于西方发达国家的利率水平。虽然市场预期美联储将会收紧流动性，但对中国的影响不大。从总体上看，人民币汇率走势的大方向仍然是缓慢上行，当然不排除会有短暂的波动。

3.当前，我国对汇率避险产品的监管政策导向是怎样的?

管 涛：市场上也有关于减少汇率波动的讨论，但这不但取决于想不想，还取决于能不能。因为要降低汇率的波动性，意味着当市场预期要波动时，如果变动不充分有可能会积累预期，加剧无风险套利资金的流动。不让价格冲击市场意味着在不增加外汇储备的情况下，要求助于资本管制手段，这对企业来讲都是有成本的。

在构建双循环的过程中，如果市场主体能够普遍增强汇率风险中性意识，将有助于减少企业和国家层面的货币错配，提高整个经济金融体系的韧性，以更好地享受汇率浮动和金融开放带来的益处。

随着人民币汇率市场化程度提高和双向波动的弹性增加，中国的外汇市场已经具备了国际成熟市场的基础产品体系。外汇局的调查显示，多数企业认为，中国外汇市场的衍生产品总体是够用的，对新品种的需求并不是很迫切，目前主要的问题是对衍生产品不了解和不会用。所以，加强汇率风险管理应该“三管齐下”：一是企业需要强化风险中性意识。作为企业的经营者，尤其是决策者，要认清人民币汇率市场化改革的大方向，把汇率波动纳入日常财务决策。二是银行要继续完善对企业汇率避险需求的服务和供给，不仅要在银行总行层面做好产品设计、风险控制，也要考虑为企业量身定制有效的汇率风险管理策略，打通汇率风险管理服务供给的“最后一公里”。三是要从监管的角度继续创造条件支持企业管理汇率风险，可在保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定的基础上，继续推进外汇市场深化发展和对外开放，提升外汇市场的广度和深度。同时加强对法规、数据的解读，帮助各方理解外汇政策，正确判断形势，做好风险管理。

卞永祖：汇率避险产品主要是为了降低人民币汇率波动风险，为企业创造更加稳定的经营环境。要尽量避免企业偏离主业，过度利用避险产品以及加杠杆的方式套取外汇收益。否则，不仅会加大人民币汇率的波动，也会加大企业的经营风险。

4.在人民币汇率双向波动背景下，企业预判汇率走势应重点关注哪些因素?又应如何防范管理汇率风险?

管 涛：除了前述影响汇率走势的七个因素外，政策因素也值得关注。去年下半年以来，中国外汇政策的调整较多，如宣布淡出逆周期因子、上调境内企业境外放款的宏观审慎调节系数、先后下调金融机构和境内企业跨境融资的宏观审慎调节系数。预计今年外汇政策仍将延续“汇率弹性增加+有序扩大资本流出+适当调控资本流入”的组合。不过，鉴于本轮人民币升值压力主要来自基础交易而非热钱流入，扩大资本流出将是缓解升值压力的重要政策工具。

实体企业毕竟不是金融机构，不应该过多涉及汇率投资和套利，追涨杀跌，而应更关注自己的主营业务，基于实际贸易投资背景对汇率敞口做套保，不故意扩大敞口追逐风险。企业防范管理汇率风险要从两个方面着手：一是要增强汇率风险中性的财务意识，二是不要赌汇率，也不要以事后才知道的市场价格来评估外汇套保的盈亏，而是要通过汇率风险的对冲锁定成本收益，把汇率波动的不确定性变成确定性，以集中精力做好主业。汇率对冲的成本是跨境经贸往来成本中的一部分，要将此作为一个财务纪律逐渐树立起来。缺乏主动管理能力的企业还可以咨询专业机构。

卞永祖：汇率主要受央行货币政策及宏观经济面影响，企业在预判人民币汇率走势时，要多关注中国和其他经济体的经济情况，以及各国央行的货币政策动向。当然，一些突发事件也可能会对汇率造成影响。外经贸企业要在投资考察、合同签订、产品交付及售后服务等业务各环节高度重视汇率波动带来的经营风险，提前做好风险规避预案，可根据企业经营和外汇风险敞口情况，通过购买相关避险产品对冲风险。

5.在人民币汇率新常态下，企业在财务管理中坚持汇率风险中性原则的意义何在?

张 乐：企业在财务管理中坚持汇率风险中性理念，一方面可以有效规避汇率波动对企业财务管理的不利影响，保持企业财务稳定性;另一方面有助于企业聚焦主业，实现主营业务目标，提升企业治理能力。

此外，坚持汇率风险中性原则还可以帮助企业规避过度的顺周期财务问题。在人民币升值期间，部分企业通过外币债务和加杠杆方式，进行“资产本币化、负债外币化”配置;在人民币贬值期间，通过增加外币资产和加杠杆方式，进行“资产外币化、负债本币化”配置，这类行为实际上是增大外汇风险敞口，而市场主体一致性行为也将加速汇率单边波动。汇率风险中性管理有利于企业提高经营管理水平，是企业应对汇率风险的必然选择。

巨晓津：近年来，伴随人民币汇率双向波动频率和幅度的不断提升，汇率风险对于企业经营的影响日渐凸显，监管层也多次表达了企业汇率风险管理应遵循汇率风险中性的理念。在微观层面，企业在财务管理中坚持汇率风险中性能够使企业更专注于主业经营，不赌市场涨跌，使企业利润免受汇率波动的影响，有效降低企业的财务风险。宏观层面，随着大部分的微观主体采取汇率风险中性理念管理汇率风险，汇率市场能够较充分地反映市场的供求关系，使汇率能够起到自动调节国际收支的作用，国家的货币政策和财政政策也能够更清晰和顺利地传导至市场主体。

6.目前，中企汇率避险工具的整体使用情况如何?其中有何难点、堵点?

巨晓津：企业的汇率避险工具主要是远期、掉期和期权及其组合产品。近日，外汇局公布的2020年企业套保比率仅为17.1%，整体比率较低，但是比前一年上升了2.7个百分点，显示出企业汇率避险意识在逐渐提高。在使用保值避险工具的企业中，多数企业仍需契合自身特点完善管理理念、方法和机制。

可以从两个方面分析影响企业有效使用汇率避险工具的因素。一是企业层面，企业对汇率保值工具的认识存在不足和片面性;部分中小企业缺乏专业人才，难以开展汇率避险操作;企业汇率风险管理制度和策略不完善，组织架构不健全，考核与评价制度不合理，套期会计未被广泛使用。二是银行方面，传统银行在汇率市场化改革持续深化的背景下，提供企业管理汇率风险的工具仍局限在传统远期、期权等工具层面，尚未推出整体解决方案，且银行的服务对象以大客户为主，仍不能实现客户全覆盖。此外，银行也面临渠道、人员等内部资源限制。

张 乐：目前，中企对汇率风险的认知不断深化，运用汇率避险管理工具的操作不断增多，但使用汇率避险工具的企业占比仍仅为20%左右,还存在不敢用、不会用的情况，与国际上使用衍生工具企业占比达60%的情况相比，还有很大提升空间。对此，企业管理层应高度重视汇率风险规避工作，建立制度，积极管理风险。

7.企业汇率风险内控制度的完善要如何与金融机构的汇率避险工具进行有效对接?对不同业务场景的汇率避险工具选择需要注意什么?

张 乐：企业管理汇率风险首先要明确汇率风险管理应以“保值”而非“增值”为核心目标。其次，企业应根据自身经营情况，建立一套科学、适用的汇率风险管理制度，严格执行并监督评估。科学的汇率风险管理步骤主要包括汇率风险的识别与测算、保值交易策略制定和执行、后续评价三个部分。最后，企业需注重对管理层和相关业务人员的专业化培训，提升对汇率风险的理解能力、对汇率避险工具的认知和运用能力。在企业设计和执行汇率风险管控制度时，金融机构可提供分析、咨询和培训等服务。

企业在选择汇率风险管理工具时应遵循简单适用原则，与企业自身的业务能力相匹配，避免选择过于复杂的外汇衍生工具，以免因产品运用不当导致更大的风险，例如普通远期、外汇掉期、买入欧式期权等简单工具，且交易期限应与敞口期限相匹配。

巨晓津：在当前的国内、国际经贸形势下，银行有责任为中国企业提供更多服务，充分发挥金融服务实体经济的作用。

企业汇率风险可分为交易风险、会计风险和经济风险三类。企业汇率风险中性的本质，就是对汇率风险进行财务中性管理，将外汇风险敞口冲销或者降低到一个相对合宜的范围内，从而在保证企业正常经营的同时，将财务状况受外汇市场变化的影响控制在合理范围，避免汇率波动对企业财务结果产生不可逆的重大不利影响。

为更好对接企业内控风险制度，实现企业可保值、能保值、会保值的长期汇率风险管理制度，企业要准确识别自身汇率风险敞口、完善汇率风险对冲工具的套期会计计量、完善相关风险管理制度和治理结构、完善汇率风险管理人员考核激励和约束机制。

企业不同业务场景对应不同的汇率保值方案，在保值工具的选择上，应从汇率衍生品工具的确定性、对称性和匹配性考虑，遵循以下几个原则：一是成本原则，汇率风险管理业务是成本中心，而非利润中心;二是冲抵原则，汇率风险管理策略应遵循套期保值要求，以对冲风险敞口为根本目的;三是不主动原则，企业在建立汇率风险管理制度时，不应过度主动管理汇率风险敞口，避免频繁判断和过多主动调整。